紧缩政策面临掣肘 美国经济或陷入滞胀

　　在3月美联储议息会议纪要公布前，美联储高级官员纷纷发表鹰派言论。日前公布的美联储议息会议纪要显示美联储委员们倾向于在未来的议息会议上应该有一次甚至多次50个基点的加息决定，并且提出每个月的缩表上限为950亿美元，高于此前市场预计的800亿美元。

　　近日10年期美债收益率大幅飙升突破2.5%，2年期和10年期美债收益率已经出现倒挂。鉴于历史上美债收益率出现倒挂之后的12至18月之内大概率会出现经济衰退，市场投资者对2023年美国经济前景的担忧日益增加。

　　政策收紧引发美经济衰退担忧

　　鉴于地缘局势带来的大宗商品价格暴涨使美国通胀持续大幅偏离目标区间，因此需要在短期内对通胀做出有效应对。目前市场预计美联储年内将加息200个基点左右，加上6000亿美元左右的缩表，如此大的紧缩规模是1994年以来所未见的。相对于之前美联储的宽松被描绘成“直升机撒钱”，现在针对通胀的大幅收紧政策更像是一次“斯图卡式俯冲轰炸”。

　　传统的“斯图卡式俯冲轰炸”战术成功的关键在于两步：果断的俯冲和完成投弹后的及时拉起。当下美联储正处在政策俯冲阶段，鹰派立场已经让大部分投资者相信预期中的货币紧缩可以有效控制通胀，而通胀回落只是时间问题。虽然美联储的理想方案是通过紧缩让美国实际产出水平在几个季度内持续低于潜在产出水平，从而形成负产出缺口来实现压制通胀的目的，但投资者对过快收紧货币政策是否会造成经济衰退充满担忧，体现为美国国债收益率曲线形态的平坦化甚至倒挂，并预期2023年美国会重新进入降息周期。

　　美联储主席鲍威尔在3月底表示：“没有人期望美联储将轻而易举地实现经济软着陆。”一方面说明美联储在控制通胀和维护经济增长的平衡中在短期内更多考虑前者，另一方面也说明他对是否能在控制通胀的同时确保经济不会硬着陆没有十足的把握。

　　目前来看，美联储能否完成一次“斯图卡式”紧缩的关键在第二阶段，即能否在控制通胀之后成功避免经济陷入衰退。

　　面临双重挑战

　　“斯图卡式俯冲轰炸”战术，能否在完成投弹之后成功拉起，取决于客观和主观两方面因素。

　　客观因素是战机本身不能太重且要有较强动力。当下鲍威尔实施的货币紧缩政策不禁让人想起前美联储主席沃尔克。当年为了抗击两位数的通胀，沃尔克把美国联邦基金利率最高上调至20%以上，导致经济出现严重衰退。但当通胀回落至合理区间，沃尔克的一系列政策带动美国经济迅速走出衰退阴影。当时刚好是美国历史上债务水平最低的阶段，较低的债务水平说明当时的美国经济“机身”更轻且更有韧性，为沃尔克在“俯冲轰炸”之后成功拉起经济提供了必要条件。与此相对的是，美国经济在次贷危机之后和疫情发生之前已经经历了超过十年的超长周期复苏，期间美国结构性经济问题日益恶化，债务水平持续攀升。

　　换言之，当下美国经济的“机身”过重且异常脆弱，因此一旦美联储紧缩政策把美国经济拖入衰退，很可能在相当长时间内无法走出低谷。

　　主观因素是轰炸机飞行员对时机的把握。在美联储收紧货币政策的过程中，通胀和经济增速都会同步下行。这意味着，伴随着通胀逐步回归合理区间，经济衰退的风险也在上升，何时按下紧缩的暂停键并逆转政策是对美联储的重大考验。美联储目前面对的是一个相当复杂的通胀环境，这对经济形势预判和政策前瞻提出了更高要求。此外，美联储今年在缩减购债、加息和缩表方面“三管齐下”，这在美联储政策操作的历史上是前所未有的。

　　为了避免在压制通胀的同时陷入衰退，美联储可能会尽早“完成投弹并拉起”，这意味着紧缩政策相对前置，但周期可能比市场预期的要短。虽然在一定程度上可以避免经济在下行过程中过早陷入衰退，但对通胀的压制效果也会明显降低。

　　此外，今年年底美国中期选举很大程度上是2024年美国大选的一次预演。虽然当下美国民众对日益高涨的物价不满，但历史显示就业对选举结果的影响更大。如果下半年美国就业市场出现疲态，则意味着美联储紧缩政策的力度会比目前市场预计的要温和很多。

　　上世纪80年代以来，美联储历次加息的高点都要比上一次低，呈现阶梯下行态势。这在某种程度上反映出美联储在政策层面面临的掣肘越来越大，无法在一个紧缩周期内真正让政策回归中性。因此，美国经济在未来较长一段时间内可能会陷入滞胀困局。

　　摩根士丹利证券首席经济学家 章俊